中银证券管涛中国货币政策先进先出领跑全球 不会被美联储带节奏

　　“我对目前中国的货币政策和美联储关系的思考，结论有四点。

　　一是中国央行领跑全球央行疫情应对，但也不能否认美联储的货币政策至关重要的溢出效应，也不能简单将中美两国的货币政策传导效率进行对比。”

　　“二是中国央行的货币政策领先美联储半个周期，加之以非储备性质的对外净头寸衡量的民间货币错配明显改善，将令中国在应对美联储货币政策紧缩方面处于相对有利位置，这也是中国货币政策坚持以我为主、稳字当头的底气所在。”

　　“三是近期人民币汇率回调和外资流入减缓，各方乐见其成。随着人民币汇率灵活性增强，本身有助于增强中国货币政策的独立性。未来中国货币政策的松紧，将可以更加基于国内增长、就业和通胀的考虑。

　　当然，若中美货币政策周期出现较大差异，我们也要承担由此引发的人民币汇率和资本流动波动的后果。”

　　“四是一季度中国经济延续了稳定恢复的发展态势，但说复苏基本完成为时尚早，疫情防控对经济恢复仍有抑制作用。在加快疫苗接种，加强和改进疫情防控工作的同时，宏观政策有必要继续保持连续性、稳定性、可持续性，给经济复苏提供必要的支持。”

　　近日，在中银证券2021年中期策略会上，中银证券董事总经理、全球首席经济学家管涛博士针对“中国货币政策不会被美联储带节奏”话题发表自己的看法。

　　管博士曾任国家外汇管理局国际收支司司长，长期从事国际收支汇率政策与货币政策的研究工作。

　　演讲中他延续了自己一贯的讲故事风格，把复杂的货币政策理论化，以中美的节奏做对比，结合我国疫情、经济、货币政策与市场表现的发展和变化，具体叙述了疫情以来，我国货币政策是如何处处占得先机。

　　他把货币政策解读、数据分析和事件梳理结合起来，指出中国的中央银行领跑全球，央行疫情应对领先美联储，并进一步指出我国货币政策的独立性得到增强。查看视频

　　疫情期中国货币政策先进先出领先美国半个周期

　　今年3月份，再通胀交易导致美债收益率飙升，美股也出现调整。当时很多人说美股进了ICU，但没调整几天，美国三大股指又先后创了新高。更严重的是部分新兴市场的外来投资大幅下降。

　　大家的意见开始不一，觉得这个事有利有弊。好处是这反映了经济前景改善，会降低风险溢价，降低融资成本。坏处是如果美联储货币政策提前推出，可能带来冲击。

　　2015年2016年美联储货币政策正常化，同时中国汇率形成机制在调整，我们出现阶段性资本外流、储备下降、汇率贬值。

　　但这次这种情况大概率不会发生，中国央行不会被美联储带节奏。

　　因为中国疫情应对领先全球，货币政策也是先进先出。1月央行进进入疫情应对状态，4月疫情已经得到控制，货币政策开始边际退出。

　　6月陆家嘴论坛上刘鹤副总理就谈到风险应对要走在市场曲线前面，易纲行长谈到要关注政策后遗症，提前考虑退出。郭树清主席谈到金融市场存在极大扭曲，央行无底线放水，消失的通胀可能卷土重来。

　　所以我们去年4月各项利率创了近年来新低，到下半年利率又回到疫情前水平。

　　美联储的应对滞后于中国央行。3月紧急降息，两次降息到0附近，重启量化宽松，3月底宣布无限量化宽松，滞后我们一个多月。

　　中国疫情期间货币政策刺激程度和杠杆率上升幅度都很克制

　　从价和量来看，我们央行吸取之前大水漫灌的教训，一直用的正利率。而美国英国已经是零利率，欧央行和日本央行是负利率。

　　量上中国央行资产负债表保持基本稳定，和GDP之比全年只上升了0.7个百分点，而美联储、欧央行和日本央行分别上升了15.7、22.7和28.2个百分点。

　　去年全年中国央行扩表1.65万亿，商业银行带动扩表29.73万亿，而美联储扩表3.2万亿，商业银行仅扩表2.8万亿美元。

　　从银行间接信贷渠道来看，中国央行的货币政策传导效率比美联储要高。但是美国金融市场是以直接融资为主的，到去年年底美国资本市场的主要利率都低于疫情爆发前的水平。

　　从非金融部门杠杆率来看，根据国际清算银行的统计，去年前三季度我们的杠杆率只上升了26.2个百分点，远低于2009年的36.1个百分点的增幅。但是美国上升了36.8个百分点，20国集团平均上升34.2个百分点。

　　所以这波加杠杆，中国比其他国家都要克制。

　　今年货币政策以稳为主中美收益率缩窄利率稳定汇率双向波动弹性增强

　　去年年底的中央经济工作会议提出货币政策要灵活精准的合理适度。年初易纲行长接受专访谈到货币政策要稳字当头，保持可持续。

　　稳的含义有三个维度。一是总量上，保持M2和社融增速与名义GDP基本匹配。二是结构方面发挥精准滴灌作用。三是改革开放方面继续深化汇率利率市场化改革。

　　这个目标今年基本实现了。今年一季度10年期中美国债收益率的差异迅速收敛，主要原因是美债收益率的上行飙升。今年一季度中债收益率只上了5个百分点，美债上了81个百分点，中美收益率差收敛76个百分点。

　　价格上中国政策利率和市场利率都保持基本稳定，不管是DR007还是10年期国债收益率都基本稳定，甚至略有回落，政策性利率逆回购利率稳定在2.20。MLF和LPR连续13个月没做调整了，这体现了稳字当头的取向。

　　从汇率来看，去年6月开始人民币升值，今年3月人民币出现一波回调，进入4月下旬随着美元回落人民币汇率又有所反弹。目前总体是窄幅震荡，双向波动弹性增强的状态，有利于缓解金融条件紧缩的状况。

　　一季度央行缩表M2社融增速下行宏观杠杆率阶段性下行

　　今年从量上看，一季度央行缩表4900亿，美联储扩表4000亿美元。M2和社融增速较去年下行，但是前四个月，按两年复合平均算，M2同比增速9.6%，社融11%，仍然远高于2019年同期水平。

　　目前我们还担心宏观杠杆率上升的问题，杠杆率在今年一季度出现阶段性下行。

　　可以用个快速指标，把社融里的贷款核销和非金融企业的股票融资去掉，然后比上年化GDP。当然央行和社科院也发布了一季度最新宏观杠杆率数据，今年一季度比上年末回落了两个多百分点。

　　对比来看美联储在利率上没有采取动作，毕竟已经在零附近水平了。但是资产购买一直没停，一季度扩表3000多亿美元，商业银行每年扩表3200亿左右，M2增速仍然在20%以上，仍然是2008年危机以来比较高的水平。

　　4月美联储采取操作继续稳定市场预期和国债收益率

　　有人疑惑为什么3月以来美债收益率飙升，到4月又涨不动了。有解释说是大家相信了美联储对预期的引导，认为通胀是个短期现象，预期没有大的变化，负的实际收益率没有进一步收敛。这些都有道理。

　　我们观察到进入4月后美联储购买国债的力度大增，一季度美联储新增国债是去年同期的66%，4月这个数是1.72倍，相当于4月美债新增额让美联储吃掉了。

　　所以美联储一方面在放话通胀是暂时现象，认为市场利率会走那么快，一方面从实际操作上加大美债购买力度，稳定美债收益率。

　　中国下一步货币政策以己为主

　　那对于中国，我们下一步能够坚持货币政策以自己为主。因为经济恢复得好，连续四个季度正增长。美国今年一季度同比正增长，按可比口径，欧元区、日本和英国仍然是同比负增长。

　　我们无论生产端还是需求端，重启态势都在凸显。出口也很凸出。我们生产端恢复快于需求端，存在供大于求的缺口，正好西方需求恢复快于生产，供不应求，两方缺口形成匹配，对中国外需又重新发挥对经济增长的拉动作用。

　　经济上外需重新拉动经济复苏基础仍不稳固

　　今年一季度外需对经济拉动2.2个百分点，这是1998年亚洲金融危机以来的最高水平。

　　但也要看到，正像4月30号中央政治局会议说的，我们经济复苏仍然是不均衡的，基础仍然不稳固。经济一季度同比增长18.3%比较高，但复合平均增速只有5%，略低于潜在产出水平。同时环比只有0.4%，也是近年来比较低的水平。

　　相关的工业复苏快于服务业的情况仍然没有根本改善。第二产业两年复合平均增速仍然低于2019年一季度的2.5个百分点。投资和消费复苏仍然有很大潜力，不论是固定资产投资还是社融增速两年复合平均仍低于2019年一季度的水平。

　　四月份最新数据这方面的趋势仍没有根本扭转，但是状况有所收敛。一季度同比应该是年内增速的高点，不过看环比或者两年复合平均同比，年内还会有新高。所以经济复苏还存在不确定性。

　　就业仍不理想疫情影响接触密集型服务消费

　　另外我们更担心就业问题。一季度城镇就业297万，比去年同期增长30%，但比2018年和2019年一季度的330万还是略有下降。这反映了疫情防控对接触密集型的服务和消费的影响，以及相关就业的影响。

　　在就业不足的情况下，家庭的储蓄倾向在上升。这也是为什么经常项目顺差在进一步扩大，重要原因是储蓄大于投资的缺口在扩大。当然目前这不是大问题，境内外供需错位，正好通过外需来弥补国内需求不足的矛盾。

　　未来我们能否及时把增长动力切换到内需拉动上，决定了外部环境不确定性对我们经济发展的影响后劲。

　　汇改后民间货币错配改善给了独立货币政策底气

　　所以说本次美债收益率上行对我们货币政策的影响有限。中国的货币政策先进先出，到目前还领先美联储半个周期。

　　非常典型的是去年3月15号美联储二次降息到0，大家希望第二天我们MLF有变化，结果没有。因为那天我们有个普惠定向降准。

　　在货币政策还没看到效果前，央行灭必要跟随美联储操作。这次也一样，且还不说美联储近期不希望看到市场利率过大的波动，这给我们留下比较大的空间。

　　还有从周小川到易纲行业一直讲中国是个大国，货币政策奉行对内优先，主要看自己的经济增长、就业和物价走势，不会过多关注资本流动和汇率波动。

　　最典型的就是2018年，中国经济下行，贸易摩擦，美联储4次加息并缩表，我们顶着人民币贬值的压力，三次降准，把10年期中美国债收益率差，从年初的100个基点跌到年尾的四五十个基点。

　　当年4月博鳌论坛上易纲行长还谈到中美利差七八十个基点，我们感到非常舒适。到年底跌到40个基点的时候，市场上还有人说，现在央行还感不感到舒适。

　　所以即便在那样的情况下，我们都能实现独立的货币政策。现在汇率更有弹性，政策空间会更大。到这个月为止，MLF连续14个月没做进一步调整了。

　　另外今年和2015、2016年很大的不同，是2015年811汇改之前，我们经历了从1994年初汇率并轨以来，20多年的单边人民币升值。人民币有压力的时候，要么不贬值，要么窄幅波动。一旦形式好的时候，人民币就小步快走渐进升值。

　　所以在这样的情况下，市场积累了比较大的货币错配。2015年6月底，民间对外净负债是2.37万亿美元，相当于GDP的22%。但到去年底降到1.21万亿美元，仅相当于GDP的7.7%。

　　所以我们民间货币错配的大幅改善，对外净负债减少后，对汇率涨跌的反应就没那么灵敏，不会出现恐慌。

　　实际上我们在2019年8月人民币汇率破7，去年人民币大起大落，在5月底跌到7块2毛钱附近，都没有看到市场出现像2015年2016年那样的恐慌。

　　所以这也是我们很重要的底气，即便中美货币政策存在周期上的差异，导致资本流动汇率波动，结果也是可以承受的。

　　中美PPI持续走高CPI中国更稳和房住不炒、贸易结构有关

　　然后我们注意到最近中美都发布了4月的物价数据，PPI都持续走高，美国PPI同比上涨了6.2%，中国上涨了6.8%。但 CPI美国上涨了4.2%，中国只上涨了0.9%，差距非常大。

　　为什么会这样呢？一个很重要的原因就是中美供需复苏的节奏不同。中国是供给复苏快于需求，美国是需求复苏快于供给，所以导致对物价的压力不一样。

　　还有一个是中美的 CPI篮子不同，美国的CPI里住宅占了42%，交通占了16%，这两个项目美国4月的波动都比较大。中国的主要大项是居住和食品烟酒，这两项最近波动都非常小，特别是我们强调房住不炒，对于住宅租金起到一定的抑制作用。

　　当然还有一个很重要的原因就是中美的贸易结构不一样，中国的产业对外贸的依存度只有70%，而美国一二产业对外贸的依存度达到将近100%。

　　所以从实体经济层面，进出口对美国的影响要大于对中国的影响。具体从进口的结构来看，美国的进口商品里消费品占到27%，中国只有9%。

　　从这个意义上讲，输入性通货膨胀在美国的传导也会比中国快，这也为中美间货币政策保持差异留出空间。